Unternehmensbewertungsmodell

 

Aktienanlage-Navigator.de benutzt ein eigenes, selbst entwickeltes

Unternehmensbewertungsmodell, welches als EFKR-Modell bezeichnet

wird. Das EFKR-Modell (steht für Eigen- und Fremdkapitalrendite-Modell)

gehört zu statistischen Multiplikatorverfahren, bei denen nur die

erwirtschafteten Überschüsse einer bereits abgelaufenen Zeitperiode

Berücksichtigung finden.

Das EFKR-Modell gehört nicht zu den Diskontierungsmodellen,

die Unternehmenwerte auf Basis der erwarteten, zukünftigen

(vielleicht 15 Jahre voraus) Gewinne zu ermitteln versuchen. Diese

Tätigkeit wird gerne den Damen und Herren mit ihren Glaskugeln

auf einem Jahrmarkt überlassen.

Ein vorhandener Unternehmensgewinn steht nicht einfach so

im luftleeren Raum, sondern muss in interne und externe Parameter

eingebettet werden.

[Die oftmals gehörte Forderung auf Hauptversammlungen von DAX-Unternehmen

an den Vorstand "Sie haben XXX Millionen in diesem Jahr verdient, also

schütten Sie doch mehr an Dividende aus oder steigern die Löhne der

Angestellten" ist alleine nicht zielführend. Denn wenn ein operativ tätiges

Unternehmen 1 Milliarde im Jahr verdient, dazu aber 200 Milliarden einsetzen

muss, erwirtschaftet das Unternehmen bei weitem nicht seine Kapitalkosten.

Eine Fortschreibung dieser Situation ohne frisches Geld von Aussen hätte

schliesslich auf lange Sicht den Ruin des Unternehmens zur Folge, da die

Kapitalkosten nicht erwirtschaftet werden, mindestens jedoch die

Erhaltungsinvestitionen und Lohnsteigerungen bezahlt werden müssen,

die in etwa an die Inflationsrate gekoppelt sind. Irgendwann kann sich das

Unternehmen keine Arbeitnehmer und keine Erhaltungsinvestitionen mehr

leisten, da diese schneller ansteigen als die Gewinne.]

Im EFKR-Modell wird zunächst ein interner Parameter berücksichtigt,

nämlich der, dass ein Bezug hergestellt wird zwischen der Gewinngröße

des Unternehmens und der Bilanzsumme des Unternehmens. Danach wird

die Kapitalstruktur untersucht und bei der Ermittlung des Unternehmenswertes

berücksichtigt. Ein Unternehmen, welches mit nahezu 100 % Eigenkapital arbeitet,

ist natürlich bei sonst gleicher Datenlage mehr Wert als ein Unternehmen,

welches zu 100 % fremdfinanziert ist.

Sind diese internen Parameter erst einmal bestimmt, wird ein

Risikoaufschlag für Aktien in das EFKR-Modell eingearbeitet und

schliesslich wird dann ein Vergleich mit dem aktuellen Zinsumfeld

gezogen und daraus dann der finale, momentane Unternehmenswert

ermittelt. Dieser ist natürlich nicht fest zementiert, denn eine Veränderung

der Gewinnsituation des Unternehmens und/oder des Zinsumfeldes

hat natürlich Auswirkungen auf den Unternehmenswert.

Die oben aufgeführte Grafik soll die Vorgehensweise der

Unternehmensbewertung im EFKR-Modell veranschaulichen.

Wie die Grafik veranschaulichen will, ist der Buchwert

(das bilanziell ausgewiesene Eigenkapital) nur bedingt geeignet,

einen Unternehmenswert zu bestimmen. Vielmehr sollte der faire

Unternehmenswert als Funktion der Rendite im Unternehmen

verstanden werden.

Grob gesehen lassen sich 4 Fälle unterscheiden:

 

1) Das Unternehmen erwirtschaftet negative Erträge (negativer Jahresüberschuss).

2) Das Unternehmen erwirtschaftet positive Erträge (positiver Jahresüberschuss)

ccaber die Rendite ist zu schwach, um die Kapitalkosten zu erwirtschaften.

3) Das Unternehmen erwirtschaftet positive Erträge (positiver Jahresüberschuss)

ccund die Rendite ist so stark, dass die Kapitalkosten ungefähr erwirtschaftet werden.

4) Das Unternehmen erwirtschaftet positive Erträge (positiver Jahresüberschuss)

ccund die Rendite ist so stark, dass die Kapitalkosten deutlichst erwirtschaftet werden.

 

zu 1) Stellen Sie sich vor, Sie besitzen ein Unternehmen, welches Jahr für Jahr

cccccVerluste erwirtschaftet. Horror! Hier wird jedes Jahr Geld vernichtet. Ist die

cccccSubstanz aufgebraucht (Eigenkapital), folgt unweigerlich die Insolvenz.

cccccAllein aus Renditesicht ist das Unternehmen damit weniger als Null wert.

cccccIn der Realität haben solche Unternehmen aber einen gewissen Wert, weil

cccccInvestoren darauf setzen, dass sich der Zustand anhaltender Verluste

cccccverändert. Eine andere Möglichkeit wäre, diese Unternehmen zu übernehmen,

cccccdie Geschäftstätigkeit einzustellen und den Versuch zu unternehmen, alles

cccccan materiellen Vermögenswerten und immateriellen Vermögenswerten

cccccschnellst möglich zu verkaufen.

cccccIn der Grafik des EFKR-Modells befinden wir uns links vom Koordinatenursprung.

cccccDas EFKR-Modell würde negative Werte beim Unternehmenswert liefern. In solchen

cccccFällen lohnt immer auch ein Blick auf den Buchwert, der in einer solchen

cccccRenditekostellation jedoch bei Weitem nicht erreicht werden kann.

zu 2) Stellen Sie sich vor, Sie besitzen 100.000 Euro Eigenkapital in Ihrem Unternehmen,

cccccdass Ihnen jedes Jahr vielleicht 500 Euro Gewinn bringen würde. Am Kapitalmarkt

cccccwürden Sie 4.000 Euro an Zinsen erhalten. Würden Sie für dieses Unternehmen

cccccaus rein betriebswirtschaftlichen Gründen 100.000 Euro auf den Tisch legen, um es

ccccczu kaufen (Eigenkapital wäre auch gleichzeitig die Bilanzsumme)? Vermutlich doch

cccccnicht! Erwirtschaftet ein Unternehmen eine zu geringe Rendite, so kann ein Unternehmen

cccccnicht mit dem Buchwert bewertet werden. Der Buchwert (Eigenkapital) ist nur ein

cccccPuffer gegen eine Insolvenz oder er kann bei einer schnellen Liquidation des Unternehmens

ccccceventuell durch Verkauf aller Assets gehoben werden. In der Grafik des EFKR-Modells

cccccbefinden wir uns im 1. Quadranten des Koordinatensystems, und von der Abszisse her

cccccimmer noch bei Renditewerten, die nah am Koordinatenursprung liegen. Der

cccccreale Unternehmenswert ist, genau wie im Fall 1) immer noch ein Mix zwischen den

cccccDaten, die das EFKR-Modell liefert und dem Buchwert des Unternehmens. Für einen

ccccclangfristig orientierten Investor sind solche Unternehmen mit einer schwachen Rendite

ccccckein geeignetes Anlagevehikel, da diese Unternehmen auf Dauer gesehen Geld vernichten.

zu 3) Für den mittel- bis langfristig ausgerichteten Investor beginnt es bei dieser Konstellation

cccccinteressant zu werden. Kleine Veränderungen in der Rendite lassen sich vielleicht durch

cccccKosteneffizienzprogramme und/oder der Optimierung der Produktkosten, der Reduzierung

cccccder Fehlerquote in der Produktion etc. relativ leicht herbei führen. Hier beginnt das

cccccEFKR-Modell voll zu greifen, denn das Unternehmen wird, anders als in den beiden

cccccersten Fällen, nahezu alleine an seiner Rendite wertmäßig gemessen und nicht mehr

cccccam Buchwert. Zeigt das EFKR-Modell hier Unterbewertungen an, kann sich ein intensiverer

cccccBlick auf das Unternehmen durchaus lohnen.

zu 4) Für den mittel- bis langfristig ausgerichteten Investor stellen Unternehmen, die ihre

cccccKapitalkosten erwirtschaften, das ideale Vehikel der Aktienanlage dar. Hier entscheidet

cccccder Preis der Aktien und die Aussicht des Unternehmens darüber, ob ein Einstieg

cccccsinnvoll erscheint oder nicht. Diese Unternehmen schaffen grundsätzlich dauerhaft

cccccMehrwert für den Anteilsbesitzer. Lediglich der von der Börse "verlangte" Preis kann zu

ccccchoch sein. Diese Unternehmen werden im Durchschnitt jedes Jahr stärker. Das

cccccEFKR-Modell liefert sehr gute Angaben über den fairen Unternehmenswert.

cccccDer Wert der Aktien solcher Unternehmen an der Börse übersteigt den Buchwert

cccccder Aktien (des Unternehmens) in der Regel um ein Vielfaches.

cccccIn der Grafik des EFKR-Modells befinden wir uns im 1. Quadranten des

cccccKoordinatensystems, auf der Abszisse, weit entfernt vom Koordinatenursprung.

cccccEntsprechend hohe Unternehmenswerte liefert dann auch der Koordinatenpunkt

cccccauf der Ordinate (y-Achse) des Koordinatensystems.

 

Zusammengefasst stellt sich der reale Unternehmenswert in der Grafik des EFKR-Modells

als die blaue "Kurve" dar, die bei renditestarken Unternehmen zu 100 % dem EFKR-Modell

folgt und bei renditeschwachen Unternehmen einen Mix zwischen dem EFKR-Modell und

dem Buchwert darstellt.